КОНЦЕПЦИИ ИНВЕСТИЦИЙ 

01. Существует понятия - инвестиционной среды и инвестиционного процесса.

02. Инвестировать означает: «расстаться с деньгами сегодня ради получения прибыли в будущем».

03. Инвестировать средства можно в реальные активы либо в финансовые активы (цен­ные бумаги) на первичном или вторичном рынках.

Основной задачей анализа ценных бумаг является выявление неверно оцененных бумаг путем расчета размера ожидаемой прибыли, определения условий ее получе­ния и оценки вероятности реализации данных условий.

04. Ставка доходности инвестиции измеряет в процентах изменение благосостояния инвестора, произошедшее в результате данной инвестиции.

05. Изучение статистических данных о доходности ценных бумаг различных типов по­казывает, что обыкновенные акции обеспечивают относительно более высокую, но подверженную значительным колебаниям доходность. Для облигаций характерна менее высокая, но более устойчивая доходность. Казначейские векселя обеспечива­ют наиболее стабильную, но и наиболее низкую доходность.

06. На эффективном рынке курсы ценных бумаг немедленно отражают всю информа­цию о его состоянии. В таких условиях анализ ценных бумаг не позволит инвестору получить доходность, значительно превышающую среднерыночную.

07. Фондовые рынки существуют для того, чтобы свести вместе покупателей и продав­цов ценных бумаг.

08. Финансовые посредники (финансовые институты) — это организации, которые вы­пускают финансовые требования по отношению к самим себе и используют выру­ченные от их продажи средства для приобретения финансовых активов других эко­номических субъектов.

Инвестиционный процесс описывает принятие решений инвестором по выбору цен­ных бумаг, объемам и срокам инвестирования.

Инвестиционный процесс включает пять этапов: выбор инвестиционной политики, анализ ценных бумаг, формирование портфеля ценных бумаг, пересмотр портфеля и оценка его эффективности,

09. Хотя инвестиционная индустрия является не самой важной с точки зрения количе­ства занятых, она оказывает огромное влияние на жизнь каждого человека.

10. Инвесторы, как правило, покупают или продают ценные бумаги через брокерские фирмы, которые получают за свои услуги вознаграждение в форме комиссионных.

11. В заявке на операцию с ценной бумагой инвестор должен указать следующие харак­теристики: наименование бумаги, характер операции (покупка или продажа), раз­мер заявки, максимальный срок выполнения и тип заявки.

12. Существует четыре стандартных типа заявок: рыночная, с ограничением цены, «стоп»-заявка и «стоп»-заявка с ограничением цены.

Инвесторы могут покупать ценные бумаги либо за собственные деньги, либо за заемные через счет с использованием маржи, получая заем у брокера.

13. Инвесторы должны осуществлять первоначальные взносы при покупках через счет с использованием маржи, чтобы обеспечивать минимальный требуемый уровень мар­жи на своем счете и выплачивать проценты по денежным займам.

14. Если значение фактической маржи на счете инвестора падает ниже минимального требуемого уровня, то его счет оказывается с заниженной маржей. В этом случае инвестор получит запрос на поддержание маржи и должен будет поднять уровень фактической маржи на своем счете.

15. Приобретение акций через счет с использованием маржи является формой исполь­зования заемного капитала. Использование заемных средств усиливает как положи­тельное, так и отрицательное воздействие доходности ценной бумаги на благосо­стояние инвестора.

16. Продажа «без покрытия» представляет собой продажу ценных бумаг, которые не принадлежат продавцу, а берутся им взаймы. Взятые взаймы бумаги должны впос­ледствии быть куплены на рынке и возвращены кредиторам.

17. Продавец должен депонировать выручку от продажи «без покрытия* у своего бро­кера, а также обеспечивать минимальный требуемый уровень маржи на своем счете, в противном случае он получит запрос на поддержание маржи.

18. Для инвестора, который делает покупки с использованием заемных средств или продает «без покрытия» различные ценные бумаги, состояние счета — с занижен­ной маржей, с ограниченной или с избыточной маржей — зависит от агрегирован­ных итогов операций, проходящих по данному счету.

19. Рынок ценных бумаг является механизмом, содействующим обмену финансовы­ми активами путем организации контактов между покупателями и продавцами.

В США торговля обыкновенными акциями осуществляется в основном на фондо­вых биржах или на внебиржевых рынках.

Фондовые биржи являются основными физическими местами, где проводится торгов­ля ценными бумагами при соблюдении правил и инструкций.

Ведущее место среди бирж занимает Нью-Йоркская фондовая биржа. На рынке активно действуют также региональные биржи.

Операции на бирже проводят только ее члены, которые взаимодействуют между собой по определенным группам ценных бумаг.

В зависимости от вида торговой деятельности, члены биржи делятся на четыре ка­тегории: брокер-комиссионер, биржевой трейдер, биржевой брокер и «специалист».

На «специалистов» возложена задача поддержания стабильности на рынках тех ценных бумаг, по которым они назначены вести операции. «Специалисты» выполняют две функции: ведут книгу учета, занося в нее неудовлетворенные распоряжения с ограни­чением цены, чтобы выполнить их при появлении возможности, и выступают в каче­стве дилеров, проводя операции по определенным группам бумаг за свой счет.

На внебиржевом рынке отдельные лица выступают в качестве дилеров, функцио­нируя подобно «специалистам», но в отличие от них, действуя в условиях кон­куренции.

Большинство операций на внебиржевом рынке проводится с помощью компью­теризованной системы NASDAQ.

Торговля акциями, включенными в листинг на бирже, может проводиться также вне биржи — на «третьем» и «четвертом» рынках.

Фондовые рынки в других странах придерживаются своих традиций, правил, осо­бенностей проведения операций.

Дилеры, как правило, извлекают прибыль, заключая сделки с ориентирующимися на ликвидность инвесторами, и только теряют деньги, имея дело с инвесторами, ориентирующимися на информацию. Они должны установить разницу цен покуп­ки и продажи такой величины, чтобы привлечь достаточное количество инвесторов, чьим мотивом является ликвидность, и одновременно ограничить число сделок с инвесторами, обладающими дополнительной информацией.

В законодательных актах, принятых в 1975 г., Комиссия по ценным бумагам и биржам была призвана предпринять ряд мер по созданию общенационального централизо­ванного фондового рынка.

Клиринговые палаты упрощают процесс обмена ценных бумаг на деньги между продавцами и покупателями. Клиринг по большинству заключаемых в США сделок по ценным бумагам осуществляется автоматически через компьютеризованную систему.

Корпорация по защите инвесторов в ценные бумаги является полугосударственным учреждением и занимается страхованием счетов клиентов всех брокеров и членов бирж, зарегистрированных в Комиссии по ценным бумагам и биржам, от потерь по причине несостоятельности брокерских фирм.

После 1 мая 1975 г (Майской даты) комиссионные брокерской фирмы оговарива­ются непосредственно с клиентом, как правило, дающим распоряжение на прове­дение крупномасштабной операции. В условиях конкуренции величина ставки ко­миссионных обратно пропорциональна размеру данной заявки.

Операционные издержки зависят от разницы цен покупки и продажи, эффекта воздействия на цену и размера комиссионных.

На первичном рынке происходит размещение новых выпусков ценных бумаг.

Некоторые корпорации-эмитенты выходят на рынок с продажей новых выпусков сами, другие прибегают к помощи инвестиционных банков.

Органом, который занимается регулированием рынка ценных бумаг, является Ко­миссия по ценным бумагам и биржам - государственное учреждение, руководимое пятью уполномоченными членами Комиссии. Регулирование фондового рынка США

осуществляется на основании федеральных и местных законов.

Комиссия по ценным бумагам и биржам передала некоторые свои полномочия по контролю за торговлей ценными бумагами различным биржам и NASD, поощряя тем самым систему саморегулирования.

Определение курса ценной бумаги на фондовом рынке происходит в результате вза­имодействия спроса и предложения.

Предполагаемый инвестором спрос на покупку указывает на количество ценных бумаг, которые инвестор собирается купить по различным ценам.

Предполагаемое инвестором предложение на продажу указывает на количество цен­ных бумаг, которые инвестор собирается продать по различным ценам.

Предполагаемые инвесторами спрос на покупку и предложение на продажу образу­ют совокупный спрос и предложение по данной ценной бумаге.

Взаимодействие совокупного спроса и предложения определяет формирование ры­ночного курса ценной бумаги. По этому курсу покупается и продается наибольшая часть данных ценных бумаг.

Предполагаемый инвестором спрос на владение указывает на количество ценных бумаг, которые инвестор собирается сохранить в своей собственности при различ­ных курсах. Это означает, что мнение инвестора о перспективах данной ценной бумаги осталось неизменным.

Рыночный курс ценной бумаги можно рассматривать в качестве отражения общего мнения о ее перспективах.

На эффективном рынке рыночный курс ценной бумаги будет полностью отражать всю доступную информацию по ней на данный момент.

В соответствии с концепцией эффективности рынка существуют три степени эф­фективности — слабая, средняя и сильная.

Три степени эффективности рынка основаны на различных предположениях о сте­пени отражения в курсах ценных бумаг информации о них.

Номинальная процентная ставка — это ставка, по которой инвестор может обме­нять сегодняшние деньги на будущие деньги.

Реальная процентная ставка — это разность между номинальной процентной став­кой и уровнем инфляции.

Чтобы понять, как оцениваются облигации на рынке, следует начать с анализа тех ценных бумаг с фиксированным доходом, которые не подвержены риску неуплаты, а именно с казначейских ценных бумаг.

Доходность к погашению по ценной бумаге — это процентная ставка в коэффици­енте дисконтирования, которая приравнивает сумму ожидаемого денежного потока к текущей рыночной стоимости ценной бумаги.

Спот-ставка — это доходность к погашению по бескупонной (чисто дисконтной) облигации.

Если спот-ставки (относящиеся к различным срокам погашения) подсчитаны, то они могут быть использованы для оценки купонных казначейских ценных бумаг.

Форвардная ставка — это процентная ставка, устанавливаемая сегодня, которая бу­дет выплачена за пользование деньгами, занятыми в определенный момент в буду­щем на определенный период.

Выплата процента на процент называется начислением сложных процентов.

Увеличение числа периодов в году, за которые начисляются сложные проценты, увеличивает эффективную годовую ставку.

Кривая доходности показывает соотношение доходности к погашению и срока до погашения для казначейских ценных бумаг. Это соотношение также называется вре­менной зависимостью процентной ставки.

На практике применяются три основные теории поведения временной зависимости процентных ставок: теория непредвзятых ожиданий, теория наилучшей ликвидно­сти и теория сегментации рынка.

Теория непредвзятых ожиданий утверждает, что форвардные ставки представляют собой усредненное ожидание будущих величин спот-ставок.

Теория наилучшей ликвидности утверждает, что форвардные ставки превышают усредненное ожидание будущих спот-ставок на величину премии инвесторам за при­обретение долгосрочных ценных бумаг.

Теория сегментации рынка утверждает, что спот-ставки для разных сроков погаше­ния имеют различные величины вследствие взаимодействия спроса и предложения инвестиций на рынках, которые отделены друг от друга по срокам погашения.

Фактические данные говорят в пользу теории наилучшей ликвидности, по крайней мере, для ценных бумаг со сроками погашения до одного года.

Оценка рискованных ценных бумаг включает в себя явный и неявный анализ об­стоятельств, обусловливающих платеж по этим бумагам.

Обусловленный платеж — это гарантированный поток денежных средств, который будет иметь место в том и только в том случае, если возникает определенное обсто­ятельство (или совокупность обстоятельств).

Стоимость рискованной ценной бумаги можно было бы вычислить, суммируя взносы, соответствующие страховым полисам на каждый обусловленный платеж, если бы такие полисы существовали в действительности.

Поскольку возможности применения подхода с использованием страховых поли­сов весьма ограничены, для инвестиционных целей чаще всего применяется метод оценки рискованных ценных бумаг, основанный на соотношении «риск—доходность».

Вероятностное прогнозирование включает в себя определение различных альтерна­тивных результатов и вероятностей того, что они будут достигнуты. Такие прогнозы могут быть сделаны только на основе прошлых наблюдений или же путем сочета­ния наблюдений в прошлом с оценками будущего.

Распределения вероятностей отражают (в числах или графически) вероятности достижения различных возможных результатов.

«Дерево событий» описывает вероятности достижения последовательности альтер­нативных результатов.

Математическое ожидание (среднее значение), медиана и мода служат характери­стиками основной тенденции распределения вероятностей. В целом, математичес­кое ожидание является наиболее предпочтительной характеристикой, так как учи­тывает все возможные результаты и соответствующие им вероятности.

Ожидаемая доходность к погашению облигации будет отличаться от обещанной в том случае, если хотя бы один из платежей по облигации имеет вероятностный характер. Разница будет варьировать в прямой зависимости от степени неопреде­ленности этих платежей.

Ожидаемая доходность ценной бумаги за период владения представляет собой от­ношение математического ожидания всех денежных поступлений, связанных с дан­ной бумагой за данный период времени (при условии реинвестирования указанных денежных поступлений по предполагаемой процентной ставке), к текущему ры­ночному курсу ценной бумаги.

Подход Марковица к проблеме выбора портфеля предполагает, что инвестор стара­ется решить две проблемы: максимизировать ожидаемую доходность при заданном уровне риска и минимизировать неопределенность (риск) при заданном уровне ожидаемой доходности.

Ожидаемая доходность служит мерой потенциального вознаграждения, связанного с портфелем. Стандартное отклонение рассматривается как мера риска портфеля.

Кривая безразличия представляет собой различные комбинации риска и доходно­сти, которые инвестор считает равноценными.

Предполагается, что инвесторы рассматривают любой портфель, лежащий на кри­вой безразличия выше и левее, как более ценный, чем портфель, лежащий на кри­вой безразличия, проходящей ниже и правее.

Предположения о ненасыщаемости и избегании риска инвестором выражаются в том, что кривые безразличия имеют положительный наклон и выпуклы.

Ожидаемая доходность портфеля является средневзвешенной ожидаемой доходно­стью ценных бумаг, входящих в портфель. В качестве весов служат относительные пропорции ценных бумаг, входящих в портфель.

Ковариация и корреляция измеряют степень согласованности изменений значе­ний двух случайных переменных.

Стандартное отклонение портфеля зависит от стандартных отклонений и пропор­ций входящих в портфель ценных бумаг и, кроме того, от ковариаций их друг с другом.

Эффективное множество содержит те портфели, которые одновременно обеспечи­вают и максимальную ожидаемую доходность при фиксированном уровне риска, и минимальный риск при заданном уровне ожидаемой доходности.

Предполагается, что инвестор выбирает оптимальный портфель из портфелей, составляющих эффективное множество.

Оптимальный портфель инвестора идентифицируется с точкой касания кривых без­различия инвестора с эффективным множеством.

Предположение о вогнутости эффективного множества следует из определения стан­дартного отклонения портфеля и из существования 

финансовых активов, доходно­сти которых не являются совершенно положительно или совершенно отрицатель­но коррелированными.

Диверсификация обычно приводит к уменьшению риска, так как стандартное от­клонение портфеля в общем случае будет меньше, чем средневзвешенные стан­дартные отклонения ценных бумаг, входящих в портфель.

Соотношение доходности ценной бумаги и доходности на индекс рынка известно как рыночная модель.

Доходность на индекс рынка не отражает доходности ценной бумаги полностью. Не-объясненные элементы включаются в случайную погрешность рыночной модели.

Уровень наклона в рыночной модели измеряет чувствительность доходности цен­ной бумаги к доходности на индекс рынка. Коэффициент наклона носит название «бета»-коэффициент ценной бумаги.

В соответствии с рыночной моделью общий риск ценной бумаги состоит из ры­ночного риска и собственного риска.

Вертикальное смещение, «бета»-коэффициент и случайная погрешность портфеля являются средневзвешенными значениями смешений, «бета»-коэффициентов и слу­чайных погрешностей ценных бумаг, входящих в портфель, причем вес каждой бумаги равен ее доле в общей стоимости портфеля.

Диверсификация приводит к усреднению рыночного риска.

Диверсификация может значительно снизить собственный риск.

Доходность безрискового актива является заранее известной. Стандартное откло­нение для безрискового актива равно нулю, так же как и его ковариация с другими активами,

При расширении множества достижимости Марковица за счет возможности предо­ставления безрисковых займов предполагается, что инвесторы распределяют свои средства между безрисковым активом и портфелем рискованных активов.

С учетом безрискового кредитования эффективное множество на графике приоб­ретает вид прямого отрезка, исходящего из точки, соответствующей безрисковой станке, к точке касания с эффективным множеством Марковица, а также к части эффективного множества Марковица, лежащей выше и правее точки касания.

Безрисковые заимствования являются для инвестора «финансовым рычагом». Он может использовать все свои деньги, а также деньги, занятые по безрисковой став­ке, для покупки портфеля рискованных активов.

При возможности безрискового заимствования и кредитования эффективное мно­жество состоит из одного рискованного портфеля и различных комбинаций безри­скового кредитования или заимствования.

Графически оптимальный портфель инвестора определяется при помощи изобра­жения его кривых безразличия одновременно с эффективным множеством.

Оптимальный портфель инвестора состоит из инвестиции в рискованный порт­фель, а также безрискового кредитования и заимствования.

Инвестор, более склонный к избеганию риска, предпочтет меньший уровень заим­ствований (или больший уровень кредитования), чем инвестор, менее склонный избегать риск.

Модель САРМ основана на ряде предположений о поведении инвестора и сущест­вовании совершенных фондовых рынков.

Исходя из этих предположений, портфели рискованных активов у всех инвесторов будут одинаковы.

Инвесторы различаются лишь размерами осуществляемого ими безрискового за­имствования или кредитования.

Общий для всех инвесторов портфель рискованных активов называется рыночным портфелем.

Рыночный портфель включает все ценные бумаги, причем доля каждой ценной бумаги равна отношению ее рыночной стоимости к суммарной рыночной стоимо­сти всех ценных бумаг.

Линейное эффективное множество в модели САРМ называется рыночной линией (СML). Эта прямая отображает равновесную зависимость между ожидаемыми до-ходностями и стандартными отклонениями эффективных портфелей.

Согласно САРМ, подходящей мерой риска ценной бумаги является ее ковариация с рыночным портфелем.

Линейное соотношение ковариации и ожидаемой доходности известно как рыноч­ная линия ценной бумаги (SML),

Альтернативной мерой риска, вносимого ценной бумагой в рыночный портфель, является коэффициент «бета» этой бумаги. Значение «беты» равно отношению ко­вариации бумаги и рыночного портфеля к дисперсии рыночного портфеля.

Величины коэффициентов «бета» в модели САРМ и в рыночной модели сходны по смыслу. Однако в отличие от САРМ рыночная модель не является моделью равно­весия финансового рынка. Более того, рыночная модель использует рыночный ин­декс, который в общем случае не охватывает рыночный портфель, используемый в САРМ.

Согласно САРМ, совокупный риск ценной бумаги складывается из рыночного и нерыночного рисков. В соответствии с рыночной моделью нерыночный риск свя­зан только с данной ценной бумагой и поэтому называется собственным риском.

Факторная модель соответствует процессу формирования дохода, связывающему до­ходности ценных бумаг с изменениями одного или нескольких общих факторов.

Предполагается, что любой аспект доходности ценной бумаги, не объясненный фак­торной моделью, является специфическим для данной ценной бумаги и, следова-' тельно, некоррелирован со специфическими компонентами доходностей других цен­ных бумаг.

Рыночная модель является частным примером факторной модели, в которой фак­тором является доходность по рыночному индексу.

Предположение о том, что доходности ценных бумаг реагируют на общие для них факторы, значительно упрощает задачу вычисления кривой эффективного множе­ства Марковица.

Чувствительность портфеля к фактору равна взвешенной средней чувствительнос-тей составляющих его ценных бумаг. При этом весами служат доли, в которых цен­ные бумаги входят в портфель.

Полный риск для ценной бумаги складывается из факторного риска и нефакторно­го риска.

Диверсификация приводит к усреднению факторного риска.

Диверсификация уменьшает нефакторный риск.

Для построения факторных моделей применяются три основных метода: метод вре­менных рядов, метод пространственной выборки и метод факторного анализа.

Факторная модель не является равновесной моделью цен на финансовые активы, как модель САРМ. Однако если равновесие имеет место, то факторная модель и САРМ связаны определенными соотношениями.

Теория арбитражного ценообразования (APT) является равновесной моделью цен на финансовые активы, как и САРМ.

APT исходит из меньшего числа предположений о предпочтениях инвестора, чем САРМ.

APT предполагает, что доходности ценной бумаги описываются факторной моделью, но при этом не идентифицирует сами факторы.

Поскольку инвесторов интересуют доходы после вычета налогов, федеральные и местные налоговые законодательства играют важную роль в процессе формирова­ния курсов ценных бумаг.

Доходы корпораций могут облагаться дважды: сначала налогом на доходы корпора­ций, потом, когда держатели ценных бумаг получат доход в виде дивидендов, подо­ходным налогом.

Как для корпораций, так и для частных лиц, предельная ставка налога более значи­ма при принятии решений по инвестициям, чем средняя ставка налога.

По облигациям, свободным от налогообложения, обычно платят меньше процен­тов, чем по облагаемым налогом облигациям с тем же риском. Предпочтение в случае схожих облигаций определяется доходностью после вычета налогов.

Вычисление суммы выплат налога на удорожание капитала включает суммирование всех краткосрочных прибылей и убытков, суммирование всех долгосрочных прибы­лей и убытков и сравнение чистых краткосрочных прибылей (убытков) и долго­срочных прибылей (убытков). Результат этих вычислений определяет, по какой схе­ме прибыль облагается налогом.

Поскольку налоги штатов вычитаются из налогооблагаемой базы при вычислении федеральных налогов, а для некоторых штатов также и наоборот, то составная пре­дельная ставка налога не равна сумме предельных ставок налогов штата и федераль­ных налогов.

Некоторые «налоговые убежища», такие, как планы Кеога и IRA, дают возможность отложить во времени выплату налогов на собственный доход инвестора и на доходы от инвестиций.

Инфляция измеряется как относительное изменение специфического индекса сто­имости жизни на различных отрезках времени, выраженное в процентах к его пер­воначальному значению.

Является ли такое измерение инфляции значимым для данного лица или нет, в большой степени зависит от соответствия его покупок составу потребительской кор­зины, используемой для вычисления индекса стоимости жизни.

Реальная доходность инвестиции зависит от разницы между ее номинальной доход­ностью и уровнем инфляции.

Реальные ставки дохода важны для инвесторов, так как они показывают, насколько изменилась их покупательная способность и как улучшилось (или ухудшилось) их финансовое положение.

Если инвесторов интересуют реальные ставки дохода, ценные бумаги будут оцени­ваться таким образом, чтобы номинальная ожидаемая ставка дохода включала в себя ожидаемую ставку инфляции.

Если текущий уровень инфляции превышает ожидаемый, то должники выигрывают в реальных доходах за счет кредиторов. Если текущая инфляция меньше ожидае­мой, то наблюдается обратное.

Доходы от инвестиций могут быть индексированы, с привязкой выплаты к меняю­щемуся уровню цен. Индексация снижает или устраняет риск покупательной спо­собности инвестиций.

За длинные отрезки времени обыкновенные акции давали большой положитель­ный реальный доход. Векселя Казначейства давали значительно меньшие, но тоже положительные доходы.

На коротких промежутках времени доход по акциям не зависит ни от реального, ни от ожидаемого уровней инфляции. Однако на больших промежутках времени он зависит от обеих этих величин.

Наиболее распространенными видами ценных бумаг с фиксированным доходом яв­ляются частные сберегательные депозиты. Они представлены в форме депозитов до востребования, срочных депозитов и депозитных сертификатов, выпускаемых ком­мерческими банками, ссудо-сберегательными компаниями, взаимосберегательны­ми банками и кредитными союзами.

Высоколиквидные краткосрочные бумаги называют инструментами денежного рынка. Среди таких бумаг - коммерческие векселя, депозитные сертификаты с крупным номиналом, банковские акцепты, выкупные соглашения (соглашения геро) и евродол­ларовые депозитные сертификаты.

Казначейство США выпускает долговые ценные бумаги для финансирования по­требности правительства в заемных средствах. Они различаются по срокам погаше­ния - краткосрочные (векселя Казначейства США), среднесрочные (билеты Казна­чейства США) и долгосрочные (облигации Казначейства США). Казначейство так­же выпускает сберегательные облигации для инвесторов, являющихся частными лицами.

Билеты и облигации Казначейства США могут быть преобразованы в набор беску­понных облигаций посредством выпуска обращающихся расписок, дающих право их обладателям на получение определенных выплат по купонам и номинальной стоимости облигаций.

Федеральные агентства также выпускают долговые обязательства для финансирова­ния своей деятельности. Процедура разделения облигации на составляющие выпла­ты называется отделением купона. В некоторых случаях Казначейство США предо­ставляет прямые гарантии по таким займам, в остальных гарантии даются косвен­ным образом.

Сертификаты на долю портфеля представляют собой право владения пулом ценных бумаг. Их держатели получают доход, пропорциональный доле принадлежащих им бумаг в пуле.

Правительства штатов и местные органы управления выпускают целый спектр раз­личных видов облигаций с фиксированным доходом. Эти бумаги могут быть либо надежно защищены авторитетом эмитента, либо обеспечены доходами из различ­ных источников.

В связи с тем что муниципальные ценные бумаги, как правило, освобождены от обложения федеральными налогами, ставка доходности по ним ниже, чем по бума­гам, доходы от которых подлежат налогообложению.

Корпоративные облигации, такие, как ипотечные облигации и облигации с залогом оборудования, могут быть обеспечены конкретными активами корпораций. А обли­гации корпораций, являющиеся необеспеченными бумагами, подкреплены только общим обязательством компаний-эмитентов.

Облигации корпораций (а также некоторые виды муниципальных облигаций и об­лигаций федерального правительства) могут иметь оговорку о возможности отзыва. Это означает, что эмитент имеет право при соблюдении определенных условий по­гасить их досрочно.

Для корпораций, находящихся под угрозой банкротства, имеется три способа выхо­да из сложившегося положения: ликвидация, реорганизация или достижение компромиссных договоренностей с кредиторами.

Дивиденды по привилегированным акциям представляют собой фиксированный доход, но они не принадлежат к числу обязательств эмитента, защищенных законодательством. Невыплаченные в срок дивиденды по привилегированным акциям, как правило, накапливаются и полностью выплачиваются до того, как производят­ся выплаты дивидендов по обыкновенным акциям.

Метод оценки путем капитализации дохода является общепринятым подходом к выявлению неправильно оцененных облигаций. Он основан на дисконтированной стоимости денежного потока, который инвестор рассчитывает получить за счет вла­дения облигацией.

Зная текущую рыночную стоимость облигации и величину обещанных доходов, ин­вестор может вычислить ее обещанную доходность к погашению и сравнить послед­нюю с приемлемой для него учетной ставкой.

И наоборот, инвестор может использовать приемлемую для него учетную ставку для определения дисконтированного обещанного денежного поступления по облигации. При этом сумма приведенных стоимостей этих платежей сравнивается с рыночным курсом облигации.

При оценке облигаций наиболее важны следующие шесть основных характеристик: время до погашения, купонная ставка, оговорки об отзыве, налоговый статус, лик­видность и вероятность неплатежа.

Время до погашения, оговорки об отзыве, налоговый статус и вероятность неплате­жа прямо связаны с обещанной доходностью к погашению. Для купонной ставки и ликвидности существует обратная зависимость.

Несколько организаций предоставляют рейтинги кредитоспособности тысяч корпо­ративных и муниципальных облигаций. Часто эти рейтинги используются как ин­дикаторы вероятности невыполнения своих долговых обязательств эмитентами.

Рейтинги облигаций определяют относительные, а не абсолютные уровни риска.

Обещанная доходность к погашению облигации может быть представлена как до­ходность к погашению при отсутствии риска неплатежа плюс спред доходности. Далее, спред доходности может быть разделен на премию за риск и премию за риск неплатежа.

Для прогнозирования вероятности, с которой эмитент облигаций не выполнит сво­их обязательств, разработаны разнообразные статистические модели. Эти модели обычно используют финансовые показатели, определяемые по данным балансовых отчетов и декларациям о доходах эмитента.

Аналогично американскому рынку акций американский рынок облигаций является в высокой степени, но не абсолютно эффективным.

Для типичной облигации, по которой периодически выплачиваются проценты, а ос­новная сумма выплачивается в указанную дату, справедливы следующие 5 теорем:

а. Если рыночный курс облигации увеличивается, то доходность должна падать; и

наоборот, если рыночный курс облигации падает, то доходность должна расти.

б. Если доходность облигации не меняется в течение срока ее обращения, то раз­

мер дисконта или премии должен уменьшаться с уменьшением срока до пога­

шения.

в. Если доходность облигации не меняется в течение срока ее обращения, то раз­

мер дисконта или премии должен уменьшаться тем быстрее, чем быстрее умень­

шается срок погашения.

г. Уменьшение доходности по облигации приведет к росту ее курса, на величину

большую, чем соответствующее падение ее курса при увеличении доходности на

то же значение (выпуклость зависимости между курсом и доходностью).

д. Относительное изменение цены облигации в результате изменения доходности

тем меньше, чем выше купонная ставка.

Дюрация есть мера «средней зрелости» потока платежей, связанных с облигацией. Более точно, это — взвешенное среднее сроков времени до наступления остающихся платежей. Вес каждого платежа равен его приведенной стоимости, отнесенной к курсу облигации.

Дюрация портфеля облигаций равна взвешенному среднему дюраций отдельных цен­ных бумаг, находящихся в портфеле.

Портфельный менеджер может быть уверен в поступлении обещанного потока вы­плат, сформировав портфель облигаций, дюрация которого равна дюраций обяза­тельств. Такая процедура называется иммунизацией.

Проблемы применения метода иммунизации связаны с риском неуплаты или отзы­ва облигаций, множественными непараллельными сдвигами в негоризонтальной кри­вой доходности, дорогостоящими переструктурированиями портфеля и широким набором возможных портфелей.

Активное управление портфелем облигаций включает подбор ценных бумаг, выбор времени операций (при этом делаются попытки предсказать общие тенденции из­менения процентных ставок) или комбинирование того и другого.

К активным стратегиям управления относятся горизонтальный анализ, обмен (своп) облигаций, условная иммунизация и игра на кривой доходности.

Обыкновенная акция представляет собой свидетельство о праве собственности на часть корпорации. Обыкновенные акции оплачиваются по остаточному принципу в том смысле, что их держатели могут получить какие-либо платежи только после того, как будет выплачен доход держателям привилегированных акций.

Держатели обыкновенных акций выбирают совет директоров корпорации на осно­ве либо мажоритарной, либо кумулятивной системы голосования.

Корпорации время от времени могут выкупать свои акции либо на открытом рын­ке, либо с помощью тендерного предложения. Эти действия или могут быть связа­ны с попыткой предотвратить поглощение корпорации, или могут являться сигна­лом акционерам о недооценке акции, или могут применяться в качестве способа безналоговых выплат акционерам.

Выплата дивидендов в форме акций и дробление акций предполагают дополни­тельный выпуск обыкновенных акций с распределением их среди акционеров про­порционально их доле в корпорации. При выплатах дивиденда в форме акций или дроблении акций изменения общей стоимости корпорации не происходит.

Преимущественные права дают акционерам возможности первоочередного приоб­ретения новых акций. Такие приобретения осуществляются при реализации льгот­ного для акционеров предложения.

Ежедневная информация об операциях с официально котируемыми бумагами пе­чатается в специальных изданиях или разделах, посвященных бизнесу, большинст­ва местных газет.

В США закон запрещает использование внутренней информации при операциях с ценными бумагами на публичных рынках ценных бумаг. Однако точное определе­ние внутренней информации весьма затруднительно.

Коэффициент «бета» ценной бумаги можно оценить, используя данные о доходно­сти бумаги за прошлые периоды и об индексе рынка. «Бета» представляет собой наклон графика рыночной модели ценной бумаги, вычисленный на основе простой линейной регрессии.

Оценки «беты» на основе исторических данных иногда корректируются с целью уче­та тенденций «беты» приближаться со временем к среднему значению, равному 1,0.

Оценки коэффициента «бета», как правило, бывают более точными для диверси­фицированных портфелей, чем для отдельных бумаг.

Прогнозы «бета»-коэффициентов могут быть улучшены, если принимать в расчет такие факторы, как отрасль (или отрасли), в которой работает корпорация, финан­совое положение корпорации, рыночную стоимость ее акционерного капитала.

Акции фирм, имеющих низкий показатель отношения балансовой стоимости к рыночной стоимости или дохода к цене (или оба этих показателя), обычно называ­ются быстрорастущими, в то время как акции фирм, имеющих высокий показатель отношения балансовой стоимости к рыночной стоимости или дохода к цене (или оба), обычно называются устойчивыми акциями.

Фирмы, имеющие высокие показатели отношения балансовой стоимости к рыноч­ной стоимости и дохода к цене, либо фирмы сравнительно небольшого размера исторически имели более высокий уровень доходности по акциям.

В совокупности показатели отношения балансовой стоимости к рыночной стоимо­сти и размера фирмы определенным образом связаны с уровнем доходности ее ак­ций.

Метод капитализации дохода утверждает, что внутренняя стоимость любого актива равна сумме дисконтированных платежей, которые инвестор ожидает получить в результате владения этим активом.

Модели дисконтирования дивиденда (DDM) являются частным случаем примене­ния метода капитализации дохода для оценки 

обыкновенных акций.

Для использования DDM инвестор должен явно или неявно сделать прогноз всех будущих дивидендов, ожидаемых по ценной бумаге.

Как правило, инвестор делает упрощающие предположения относительно динами­ки дивидендов по акции. Например, дивиденды по обыкновенным акциям могут оставаться неизменными или возрастать с постоянным темпом. Более сложные предположения допускают изменение темпа роста во времени.

Вместо DDM многие аналитики пользуются более простым методом оценки бумаг, который состоит в оценке «нормального» соотношения «цена—доход» и в сравне­нии его с реальным соотношением «цена-доход» для той или иной акции.

Темп роста доходов и уровня дивидендов фирмы зависит от удерживаемой доли доходов и средней доходности капитала по новым инвестициям.

Существуют два способа определения неверно оцененных ценных бумаг с помощью DDM. Во-первых, дисконтированное значение ожидаемых дивидендов можно срав­нить с текущим курсом акции. Во-вторых, ставку дисконтирования, которая уравни­вает текущий курс акции и приведенную стоимость прогнозируемых дивидендов, можно сравнить с требуемой ставкой доходности по акциям с аналогичным уров­нем риска.

Ставка доходности, на которую может рассчитывать аналитик (в случае, когда его прогноз размера дивидендов отличается от общего 

мнения инвесторов), зависит от скорости  сходимости прогнозов других инвесторов и прогнозов аналитика.

Акционерам будет безразлична величина дивиденда, если фирма осуществляет проек­ты с положительной чистой приведенной стоимостью (NPV) и поддерживает постоян­ный уровень соотношения суммы долга и величины собственного капитала.

Если величина дивидендов и новых инвестиций превышает размер прибыли, то фирма может выпустить новые акции. Если дивиденды и новые инвестиции по величине меньше прибыли, то фирма может выкупить акции. В любом случае акционер, поддерживающий долю собственности в капитале компании, сможет направлять одинаковые средства на потребление, независимо от величины полу­чаемых дивидендов.

Фактором, определяющим стоимость фирмы, является прибыль, а не дивиденды.

Новые фирмы стремятся поддерживать постоянное соотношение величины диви­дендов и размера текущей прибыли. Нередко предполагается, что фирмы устанав­ливают определенный коэффициент выплаты дивидендов на долговременный пе­риод и корректируют величину текущих дивидендов, исходя из разницы между планирующимися текущими дивидендами и фактически выплаченными дивиден­дами за предыдущий период.

Управляющие корпорацией часто используют изменение дивидендов в качестве сигнального механизма, увеличивая или уменьшая размер дивидендов на основе собственных оценок размера будущей прибыли фирмы.

Фирма проявляет значительную осторожность при расчете своей бухгалтерской при­были. Бухгалтерская прибыль может существенно отличаться от экономической прибыли фирмы. Аналогичным образом, балансовая стоимость фирмы может зна­чительно отличаться от ее рыночной стоимости.

Внутри прибыли можно выделить две части — постоянный и временный компонен­ты. Внутренняя стоимость фирмы основана на постоянном компоненте прибыли. Временный компонент является важным фактором краткосрочных изменений от­ношения рыночного курса акции к прибыли фирмы в расчете на одну акцию.

Между бухгалтерским и рыночным «бета»-коэффициентами существует положи­тельная зависимость. Фирмы, чья прибыль имеет большую ковариацию со средне­рыночным уровнем прибыли, с большей вероятностью имеют более высокие зна­чения рыночного «бета»-коэффициента.

Курсы акций имеют тенденцию верно отражать характер объявления о величине прибыли, при этом они начинают изменяться в соответствующем направлении до момента такого объявления.

Курсы акций имеют тенденцию верно, хотя и не в полной мере, отражать характер объявления о прибыли компании сразу после такого объявления.

В течение нескольких последующих месяцев после объявления о прибыли компа­нии курсы акций продолжают изменяться в том же направлении, которое наблю­далось сразу после объявления. Такая ситуация получила название «затишье» по­сле объявления о прибыли.

Аналитики дают более точные прогнозы, чем сложные механические модели.

При прогнозировании аналитики склонны переоценивать величину прибыли на акцию.

Опцион — это контракт между двумя инвесторами, который предоставляет одному инвестору право (но не обязательство) продать или купить у другого инвестора опре­деленный актив по определенной цене в течение определенного периода времени.

Опцион «колл» на акции дает право покупателю приобрести определенное количе­ство акций определенной компании у продавца опциона по определенной цене в любое время до определенной даты включительно.

Опцион «пут» на акции дает его покупателю право продать определенное количест­во акций определенной компании продавцу опциона по определенной цене в любой момент времени до определенной даты включительно.

Опционная торговля на биржах облегчается благодаря стандартному характеру кон­трактов. Данные биржи пользуются услугами клиринговой корпорации, которая ре­гистрирует все сделки и выступает покупателем опционов для всех продавцов опци­онов и продавцом для всех покупателей опционов.

Продавцы опционов должны вносить маржу для обеспечения исполнения своих обязательств. Сумма и форма маржи зависят от конкретного опциона и осуществ­ляемой стратегии.

Внутренняя стоимость опциона «колл» равна разности между курсом акции и ценой исполнения опциона при условии, если эта разность положительна. В противном случае внутренняя стоимость опциона равна нулю.

Внутренняя стоимость опциона «пут» равна разности между ценой исполнения и курсом акции при условии, если эта разность положительна. В противном случае внутренняя стоимость опциона равна нулю.

Опционы «колл» и «пут» не могут стоить меньше их внутренней стоимости. Однако они могут продаваться по более высокой цене, чем их внутренняя стоимость, в ре­зультате наличия временной стоимости.

Биноминальная модель оценки премии опциона может использоваться для определе­ния действительной стоимости опциона при предположении, что базисный актив будет равен одной из двух возможных известных цен по истечении каждого из ограничен­ного числа периодов и при условии, что известна его цена в начале каждого периода.

Коэффициент хеджирования опциона показывает изменение стоимости опциона при изменении цены базисного актива на $1.

В соответствии с моделью оценки стоимости опциона Блэка-Шоулза стоимость опциона определяется пятью факторами: рыночным курсом акции, ценой исполне­ния, сроком действия опциона, ставкой без риска и риском обыкновенной акции {при этом предполагается, что ставка без риска и риск обыкновенной акции - это постоянные величины в течение всего времени действия опциона).

Паритет опционов «пут» и «колл» говорит о том, что одновременная покупка опци­она «пут» на акцию и самой акции обеспечит такие же выплаты, как и покупка опциона «колл» на акцию и безрисковой облигации (предполагается, что оба опци­она имеют одинаковую цену исполнения и дату истечения).

Помимо опционов «колл» и «пут» на обыкновенные акции существуют опционы и на другие активы, такие, как фондовые индексы, долговые инструменты и иност­ранная валюта.

Синтетический опцион можно создать с помощью инвестирования соответствую­щих сумм в базисный актив и безрисковый актив. С изменением цены базисного актива должно меняться и распределение средств между активами.

Фьючерсный контракт предполагает поставку определенного актива в опреде­ленном месте на определенную дату в будущем.

Лиц, покупающих и продающих фьючерсные контракты, можно определить как хеджеров или спекулянтов. Хеджеры участвуют во фьючерсных сделках в основ­ном чтобы уменьшить риск, так как данные лица или производят, или исполь­зуют актив в рамках своего бизнеса. Спекулянты заключают фьючерсные кон­тракты в целях получения прибыли в короткие сроки.

Фьючерсы покупаются и продаются на биржах. Они являются стандартными по типу актива, времени и месту поставки.

Каждая фьючерсная биржа имеет связанную с ней расчетную палату, которая становится «покупателем продавца» и «продавцом покупателя» по окончании торговли.

Лицо, инвестирующее во фьючерсы, должно внести на депозит первоначальную маржу с целью гарантирования исполнения своих обязательств.

По счету лица, инвестирующего во фьючерсы, осуществляется ежедневный кли­ринг. Изменение суммы на счете инвестора отражает изменение котировочной цены фьючерсного контракта.

Лицо, инвестирующее во фьючерсы, должно поддерживать сумму на счете, рав­ную или больше определенного процента от суммы первоначально внесенной маржи. Если данное требование не исполняется, то от инвестора потребуют внести на счет вариационную маржу.

Базис фьючерсного контракта равен разности между текущей спотовой ценой актива и соответствующей фьючерсной ценой.

Между текущей фьючерсной ценой и ожидаемой спотовой ценой возможны три вида взаимосвязи: гипотеза ожиданий (фьючерсная цена равна ожидаемой спо­товой цене), «нормальное бэквардейшн» (фьючерсная цена ниже ожидаемой спотовой цены) и «нормальное контанго» (фьючерсная цена выше ожидаемой спотовой цены).

Текущая фьючерсная цена должна равняться текущей спотовой цене плюс цена доставки. Цена доставки равна: (1) сумме процента, которым жертвует инве­стор, владея активом, за вычетом (2) выгод от владения активом, плюс (3) из­держки владения активом.

11. Если цена фьючерсного контракта слишком сильно отклоняется от суммы те­кущей спотовой цены актива, то арбитражеры вступят в сделки и получат без­рисковый процент в результате возникшего расхождения в ценах. Их действия вызовут изменения цен до такого уровня, когда возможность получить подоб­ные доходы исчезнет.

Финансовые аналитики - это профессионалы в области инвестирования, которые занимаются оценкой ценных бумаг и дают рекомендации по инвестированию. Дан­ные рекомендации могут использовать как профессиональные финансовые менед­жеры (управляющие портфелем), так и клиенты аналитиков.

Существует две основные цели проведения финансового анализа: определение кон­кретных характеристик ценных бумаг и выявление неверно оцененных бумаг.

Чтобы оценить риск и доходность как отдельных ценных бумаг, так и групп бумаг, необходимо знание финансовых рынков и принципов оценки.

Рыночные индексы рассчитываются для портфелей ценных бумаг с целью получе­ния представления о динамике поведения какого-либо вида активов (например, акций или облигаций) или же отдельных сегментов этого вида.

Рыночные индексы обычно рассчитываются методом взвешивания цены, методом взвешивания стоимости или методом равного взвешивания.

Многие инвесторы утверждают, что они обнаружили инвестиционные системы, ко­торые превосходят пассивные инвестиционные системы. Однако инвесторы неред­ко совершают грубые ошибки при проверке полученных посредством применения этих систем результатов, что ставит под сомнение представительность таких проверок.

Технический анализ позволяет получить краткосрочные прогнозы динамики кур­сов ценных бумаг на основе тенденции изменения курсов и объемов торговли, сло­жившихся в прошлом. Фундаментальный анализ дает оценку будущих значений переменных, определяющих стоимость бумаги, таких, как объем продаж, величина расходов и доходов фирмы.

Многие финансовые аналитики сосредоточивают свои усилия на анализе финансо­вых отчетов компании. Такие исследования позволяют аналитику лучше понять деятельность компании, перспективы будущего роста, определить, какие факторы и каким образом влияют на прибыль компании.

Принятие инвестиционных решений включает пять стадий: (1) определение ин­вестиционной политики; (2) осуществление финансового анализа; (3) формирова­ние портфеля ценных бумаг; (4) пересмотр портфеля; (5) оценка эффективности портфеля.

Чтобы определить инвестиционную политику, необходимо определить толерант­ность риска инвестора, т.е. максимальный размер дополнительного риска, на кото­рый инвестор согласен при данном увеличении ожидаемой доходности.

Определение толерантности риска инвестора необходимо для выбора наилучшего портфеля из совокупности портфелей. После того как это сделано, можно рассчи­тать угол наклона кривой безразличия инвестора и, следовательно, отношение ин­вестора к риску и ожидаемой доходности.

Пассивное управление основано на уверенности в том, что рынки являются эф­фективными, и обычно включает в себя инвестирование в индексный фонд. На­против, активное управление основано на уверенности в том, что существуют си­туации неверной оценки стоимости бумаги и их можно обнаруживать с очевидным постоянством.

Существуют различные методы активного управления. В качестве таковых могут быть использованы следующие: выбор бумаги, выбор группы бумаг, размещение активов, фиксация рынка.

Пересмотр портфеля вытекает из понимания того факта, что существующий порт­фель не является оптимальным и предполагает формирование другого портфеля с лучшими характеристиками риска и доходности. Инвестор должен соизмерять из­держки, связанные с пересмотром портфеля, с возможной выгодой от такого пере­смотра.

Свопы часто представляют собой наименее затратный способ реструктурирования портфеля, когда одна категория активов в портфеле заменяется на другую.

Измерение эффективности управления является неотъемлемой частью процесса инвестиционного менеджмента. Оно является механизмом контроля и обратной связи, позволяющим сделать процесс управления инвестициями более эффек­тивным.

При оценке эффективности управления существуют две основные задачи: опреде­ление степени эффективности и выяснение того, является ли данная эффектив­ность следствием везения или следствием мастерства менеджера.

Измерение периодической доходности портфеля тривиально, если в течение дан­ного периода не производилось дополнительных вложений или изъятий средств. Она равняется разности между конечной и исходной стоимостью портфеля, делен­ной на его исходную стоимость.

Наличные платежи внутри периода усложняют вычисления периодической доход­ности. Существуют два метода вычисления доходностей при наличии таких плате­жей: внутренние доходности и взвешенные во времени доходности.

Внутренняя доходность зависит от размера и времени наличных платежей, в то время как взвешенная во времени доходность не зависит от этих факторов. В ре­зультате взвешенная во времени доходность является более предпочтительным ме­тодом оценки эффективности управления портфелем.

Идея, лежащая в основе оценки эфективности, заключается в сравнении доходно­стей активно управляемого портфеля с доходностями альтернативного эталонного портфеля. Подходящий эталонный портфель должен быть сопоставимым, дости­жимым, и, кроме того, его уровень риска должен быть близким к уровню риска активно управляемого портфеля.

Измерения эффективности портфеля, учитывающие риск, используют и апостери­орную доходность портфеля, и его апостериорный риск.

Апостериорная «альфа» (дифференциальная доходность) и коэффициент «доход­ность—изменчивость» сравнивают избыточную доходность портфеля с его систе­матическим риском. Отношение «доходность—разброс» сравнивает избыточную до­ходность портфеля с его общим риском.

Удачливые инвесторы держат портфель с большой «бетой» во время роста рынка и портфель с маленькой «бетой» во время спада рынка. Квадратичная регрессия и регрессия модельных переменных — это два метода, созданные для измерения эф­фективности выбора времени операций.

Измерения эффективности управления портфелем, учитывающие риск, подверга­ются критике за использование рыночных суррогатов вместо «настоящего» рыноч­ного портфеля, невозможность статистически отличить удачу от мастерства (за ис­ключением случаев анализа очень продолжительных периодов времени), использо­вание неподходящих безрисковых ставок и зависимость от того, насколько верна модель САРМ.

Инвестирование в иностранную ценную бумагу подвержено всем типам риска ин­вестирования во внутреннюю ценную бумагу, плюс политический риск и риск об­мена валют, связанный с конвертацией потоков иностранной валюты в валюту страны проживания инвестора.

Доходность иностранной ценной бумаги может быть разложена на внутрен­нюю доходность и доходность валюты, в которой деноминирована данная ценная бумага.

Стандартное отклонение доходности инностранной ценной бумаги является функ­цией стандартного отклонения внутренней доходности ценной бумаги, стандарт­ного отклонения доходности вложения в иностранную валюту и корреляции между двумя доходностями.

Риск обмена может быть снижен с помощью хеджирования на форвардном или фьючерсном рынке иностранной валюты.

Инвестирование в транснациональные компании со штаб-квартирами в США дает американскому инвестору очень небольшие диверсификационные выгоды. Однако ADR приносят инвестору выгоду в виде реального снижения риска.

Материальные активы являются лучшей защитой от непредвиденной инфляции, чем акции и облигации.

Ставки на результаты спортивных состязаний и инвестиции в ценные бумаги пред­ставляют собой интересные параллели. Например, оба процесса предполагают на­личие начальных денежных издержек и оба характеризуются неопределенностью доходов. Кроме того, публично доступная информация немедленно отражается и на распределении ставок, и на стоимости ценных бумаг.

Д.Э.Н. Сидорин В.В.